Il existe trois grandes catégories de titres standardisés: les Obligations Assimilables du Trésor (OAT) pour l'endettement à long terme (7 à 50 ans), les Bons du Trésor à intérêt annuel (BTAN) pour l'endettement à moyen terme (2 à 5 ans) et les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF) pour la gestion de la trésorerie à court-terme et les fluctuations intra-annuelles (maturité moins d'un an). Mais comment fonctionne exactement une adjudication? Qui peut enchérir? Comment est déterminé le taux d'emprunt?
Si l'on regarde la composition actuelle de la dette de l'Etat, environ 68% de l'encours de la dette négociable de l'Etat est composé d'OAT (pour un total de 908 milliards d'euros sur 1334 au total). "Mais Captain', la dette publique de la France c'est pas de 1334 milliards mais environ 1700 milliards, non?"
C'est vrai, il y a effectivement une différence entre la dette négociable de l'Etat , s'élevant actuellement à 1334 mds d'euros, et la dette publique de la France. Pour obtenir la dette publique, il faut en effet ajouter à la dette de l'Etat" (1) la dette des administrations de sécurité sociale (189 mds) et (2) la dette des administrations publiques locales (139 mds).
Bref, tout ça pour dire que l'OAT est la forme de financement privilégiée de l'Etat, et donc que le Captain' va se concentrer sur le fonctionnement d'une adjudication d'OAT. Le principe général est cependant le même concernant les BTAN et BTF, mais il existe quelques spécificités propres à chaque type d'adjudication.
Le premier jeudi de chaque mois, l'Agence France Trésor réalise une adjudication d'Obligation Assimilable du Trésor (OAT), afin de "rouler" la dette existante arrivant à maturité et de financer les nouveaux déficits. Une adjudication de dette se fait sous le principe de "l'enchère hollandaise", aussi appelée "enchère à prix multiples et à prix scellés". Comment cela fonctionne? Avant chaque adjudication de dette, l'Agence France Trésor annonce le montant qu'elle souhaite emprunter via l'émission d'OAT. Ensuite, chaque Spécialiste en Valeur du Trésor (SVT) réalise des enchères en indiquant le montant de dette qu'il souhaite acheter et le prix auquel il est prêt à acheter.
Les SVT? C'est quoi ça ? Il faut savoir que lors des adjudications de dette, seul un nombre limité de participants peuvent enchérir. Ils sont actuellement au nombre de 20, dont la liste complète est disponible sur le site de l'AFT (source ici). Parmi ces "spécialistes en valeur du Trésor", quatre établissements français (BNP Paribas Crédit Agricole, Natixis et la Société Générale) et seize établissements étrangers, dont entre autre Goldman Sachs, Citigroup, JP Morgan ou encore UBS...
Le schéma ci-dessous résume le rôle des SVT dans le processus d'adjudication de dette (source et copyright: SIA conseil):
Si vous ne faites pas partie de ces 20 institutions, qui travaillent étroitement avec l'AFT, vous ne pouvez donc pas acheter de la dette sur le marché primaire (=marché concernant l'émission de nouveaux actifs financiers), mais simplement sur le marché secondaire (= le marché des actifs financiers existants).
Pour revenir donc au système d'enchère, nos 20 SVT réalisent donc des offres avant chaque adjudication de dette. Ces offres sont ensuite classées par ordre de prix ; les SVT proposant le prix le plus avantageux pour l'Etat (= le taux d'intérêt le plus bas) voient leurs enchères servies. Avec un exemple, tout va être beaucoup plus clair (source et copyright: iotafinance.com).
Supposons que 10 Spécialistes en Valeur du Trésor souhaitent enchérir pour la prochaine émission obligataire de l'Etat. L'Etat souhaite vendre pour un total de 6 milliards d'euros d'obligations. Les enchères reçues sont les suivantes:
Par exemple, le SVT #1 souhaite acheter pour 1 milliard d'euros d'OAT au prix de 98,02 (en prix pied de coupon en pourcentage du nominal) et ainsi de suite. Si vous ne maitrisez pas bien le principe de valeur d'une obligation, dites vous simplement que le but de l'AFT est de "placer" (=vendre) ses obligations au prix le plus élevé, car plus le prix (pied de coupon en pourcentage du nominal) est élevé, plus le taux d'intérêt à payer sera faible (ce qui minimise la charge d'intérêt de la dette).
Le taux de couverture correspond au volume total demandé (ici un total de 13,95 mds) par rapport au volume adjugé (ici 6 mds); soit un taux de couverture de 2,32 dans notre exemple.
L'AFT souhaitant émettre pour 6 mds d'euros d'OAT, elle va donc vendre en priorité aux SVT proposant le meilleur prix; l'AFT vend donc en premier lieu pour 500 millions d'OAT au prix de 98,04 à la SVT#2 et 500 millions à la SVT #9. Elle continue ainsi de suite, en "plaçant" pour 1,6 mds au prix de 98,03 puis 2 mds au prix de 98,02.
Pour le moment, l'AFT a placé un total de 4,6 mds d'euros d'OAT à différentes SVT. Il manque donc un total de 1,4 mds d'OAT pour atteindre le montant initial que souhaitait lever l'AFT (6 mds). Au prix de 98,01, la demande de la part des SVT s'élève à 2,6 mds d'euros. Ce montant dépassant le montant restant demandé par l'AFT, seule une partie des offres de chaque SVT au prix de 98,01 sont satisfaites (ici environ 54%, qui représente le pourcentage adjugé au prix limite). C'est pour cela que par exemple la SVT #1, qui souhaitait acheter pour un total de 1 mds au prix de 98,01, ne se voit attribuer que pour 540 millions d'OAT.
Au total, l'AFT a donc levé 6 milliards. Pour calculer le taux d'emprunt de cette adjudication, il faut calculer le prix moyen pondéré. L'AFT a placé : 1 mds à 98,04 + 1,6 mds 98,03 + 2mds à 98,02 + 1,4 mds à 98,01. Le prix moyen pondéré est ici de 98,0236.
Il faut ensuite relier ce prix à un taux d'intérêt (avec comme expliqué ci-avant la relation inverse entre prix de vente et taux d'intérêt à payer pour l'Etat), comme montré sur le tableau ci-dessous. Dans notre exemple, la France emprunte donc ici à un taux actuariel pondéré légèrement inférieur à 5,61%.
Conclusion: Ce matin avait lieu la première adjudication sous la présidence de François Hollande (adjudication moyen terme + OAT indexée sur l'inflation). Les taux d'emprunt sont en baisses (toujours pas d'attaque spéculative, n'est-ce pas M. Fiorentino), et le taux de couverture est plutôt bon. Désormais, vous pouvez maintenant comprendre en détail les résultats de l'adjudication de ce matin (exemple pour le BTAN maturité 25 février 2017, source AFT).
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